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私募投资中“退出”的法律问题探讨

 　
　

李 松

 　
　    在私募投资中，“退出”是一个非常重要的问题，它是整个风险投资运作流程的关键，是收益性与资金流动性的基本保证。只有拥有完善顺畅的退出机制，才能保障私募投资的成功循环运作。本文就私募投资中的“退出”问题谈一下自己的认识。
    一、私募投资中“退出”方式的类型及优势
    私募投资退出渠道主要有公开上市(IPO)、企业回购、兼并与收购、破产和清算四种类型。每种类型各有其特点，具体如下：
    （一）公开上市(IPO)。
   公开上市（IPO）被认为是私募投资中最理想的退出方式，是指私募投资者通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现其投资收益。这种退出方式一般是在被投资企业的经营状况达到理想状态时进行的，投资者可以比较主动地在最合适的时间以最合适的价格出售自己所持有的股票，从而获得较高的投资回报率。
    （二）企业回购。
    企业回购是指投资期满，创业企业从私募投资者手中赎回其所有的股权。企业回购中最常见的方式是管理层收购，这种方式能够给私募投资者带来很好的收益，同时对于企业自身来讲也有很多好处。比如创业企业管理层因为对企业非常了解，所以在回购谈判、签约环节可以节省大量的时间和成本，价格也相对公平合理。
    （三）兼并与收购。
    兼并与收购，这里指企业间的兼并与收购，它有如下好处：
    1.并购方通常会以较高的价格购买创业企业，使私募投资者能快速收回现金，从而迅速退出实现投资回报。
    2.兼并与收购在创业企业的任何发展阶段都可以实现。通过这种方式，私募投资者不需要过多地受到法律法规的限制，只要双方协商一致就可以自由地完全地退出。
    3.兼并与收购机制灵活，全过程可以控制。企业可以自由地选择有意向的交易对象，出售时间、份额比例，过程上完全依照自己的意愿行事。
    （四）破产和清算。
    破产与清算是私募投资中最不成功的一种退出方式。换而言之，就是投资失败。越是处于早期阶段的创业企业投资，失败的比例越高。私募投资者一旦认定投资企业失去了发展的可能或成长速度过慢，不能达到预期的回报，即要果断地撤资止损。
    二、当前我国私募投资各种“退出”类型的现状与原因
    （一）公开上市(IPO)。
    作为我国私募投资的主要退出方式之一，IPO近几年的收益性与退出容纳能力都不容乐观。2008年由于宏观经济增速放缓，私募投资的投、退数量增长放缓；2009年深圳创业板开板引领了私募投资新的高潮，IPO退出回报率异军突起；随后3年IPO退出回报率缩水，截至2012年已有大量已投项目积压未能退出；2013年，IPO闭闸，私募投资退出市场雪上加霜。
    IPO渠道受阻大致可以归咎于两个原因：一是IPO的利润空间缩窄；二是IPO闭闸导致的IPO“堰塞湖”现象。
    1. IPO的利润空间缩窄。
    随着之前私募市场的持续火爆，普通合伙人与有限合伙人纷纷对私募投资趋之若鹜，不少投资者指望通过在二级市场上卖出股票大赚一笔。大量股权买家争相狩猎项目，把股权价格哄抬到非理性的程度。这种市场供需不均衡从根本上限制了私募投资收益的上限，退出收益的降低自然会降低IPO退出的热度。2012年私募市场受冷就是一个很好的验证。据统计，2010年至2013年上半年，我国私募市场募资总额分别为276、389、253、62亿美元；投资总额分别为104、276、198、80亿美元，呈现出下滑趋势，退出之困甚至影响到私募投资的热情。
    2.IPO闭闸导致IPO“堰塞湖”现象。
    2013年的IPO闭闸使IPO退出的高额回报成了私募投资的幻想。据统计，2013年的IPO退出总数创下了近几年来的新低，而且近5年来私募市场上“投”多“退”少，大量项目退出搁置。“堰塞湖”现象的存在，说明私募投资的退出单靠一个IPO是无法满足投资者的退出投资需求的，多元化的私募投资退出方式是资本市场上的投资者非常渴求的。
    （二）企业回购。
    企业回购往往是在企业经营状况恶化、风险资金可能损失时的无奈之举。其退出程序较为固定，多受到企业内在因素影响。企业回购退出模式首先遇到的问题就是《公司法》对公司作为回购主体作出的明确限制。我国《公司法》第142条规定了公司收购本公司股份的情形包括三种，分别为减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并分离决议持异议，要求公司收购其股份的。虽然《创投办法》和《外资创投规定》中明确规定了创业投资企业可以通过被投资企业股权回购的方式实现退出，但其与《公司法》的效力关系仍然是比较模糊的，而且其仅是一般性的许可规定，操作性不强。其次是对赌协议的执行问题。由于对赌协议的许多条款与公司法的精神不符合，其效力在司法中仍然存在较大的争议，这使得对赌协议和股权回购往往在私下里进行，这就蕴含了很大的风险，一旦发生纠纷走上司法解决的途径，股权回购退出可能就不能顺利实现。
    （三）兼并与收购。
    作为我国私募股权投资第二大退出方式，并购退出发生数量从2010年至2013年增长迅速，超越股权转让方式，正在被更多地使用，不少以并购方式退出的历史项目也获得了可观的收益。虽然近几年我国并购退出方式不占主流，但在遭遇IPO闭闸的情况下，存续期快到期的私募投资无奈地大胆实践了并购退出的这个渠道。并购渠道在此期间挺身而出、独挡一面，丰富了我国私募股权投资退出方式的多元化。作为目前第二大的私募退出方式，并购很可能在日后成为主流退出方式。虽然目前与并购退出的相关法律建设和运行机制还不完善，但并购退出的市场空间较大，从效率上与效益上看都有很好的应用前景。
    （四）破产与清算。
    清算退出是在被投资企业发展缓慢、市场波动导致私募股权投资项目很难成功时，私募股权基金无法通过IPO、并购的途径退出，而被投资企业也没有足够的资金回购股权，因而只能通过清算收回一定比例的投资额，减少损失。清算退出是私募关系各方最不愿意采用的退出方式，但却是必不可少的兜底性退出方式。清算退出在我国的主要法律问题，学者们归纳如下：第一，公司法中优先清算权的缺位；第二，采用破产清算退出的，破产法的规定的破产条件过于原则，破产制度适用范围较窄；第三，破产清算中被投资企业和私募股权基金的税负过重，不利于私募股权基金顺利退出、保证投资者的收益。
    三、当前我国私募投资“退出”的法律完善
    私募股权投资、私募股权基金在我国发展时间并不长，私募股权基金的退出所依赖宏观环境还没有为其作出相应的专门设计。当前在法学理论界，基本围绕建立真正意义上的多层次资本市场体系，处理好政府与资本市场、产权交易市场的关系，建立健全法律制度保障，培育健全的中介结构和人才等展开。作为法律实务工作者，我们疾呼国家层面能够加强法律体系及配套设施的建设，完善我国私募股权退出的监管。